2015年9月11日 星期五

逆價差操作策略

近期的台指,從8/24大跌以來,期貨一直保持著大幅度的逆價差。

而在9/2和9/9,連續兩個週選擇權的結算日當天,期貨逆價差都快速收斂,9/9甚至變成正價差,這些現象該如何應用在操作上獲利呢?

Put – Call Parity

Put – Call Parity 是選擇權評價的基礎,它的公式如下:

C – P = S – K (1 + r)^(-T)

C = 買權價格 P = 賣權價格

S = 現貨(期貨)價格 K = 履約價

r = 無風險利率 T = 時間

如果不考慮利率和時間,簡化後就變成 C – P = S – K

移項後就變成 S = C – P + K

這個式子告訴我們,同一個履約價的Call和Put,可以看成一口期貨,當合成期貨的價格和市價不同,就有套利機會。

我們以9/2當天的情形作例子

開盤

收盤

09W1 8050call

8.9

6.1

09W1 8050put

127

0.2

09W1 合成期貨價

7931.9

8055.9

09W2 8050call

61

100

09W2 8050put

224

146

09W2 合成期貨價

7887

8004

9月期貨價

7768

7945

以履約價8050的選擇權來合成期貨,W1和W2的合成期貨價格如上表,可以看出在開盤的時候,W1 – W2間的價差45點,W2 – 9月期之間的價差達119點。

這邊要先建立一個觀念,不同到期日期貨之間的價差,就是期貨的時間價值,若沒什麼特別的理由,時間的價值應該是相等的。

若9/2當天,9月期貨的逆價差不收斂,結果會怎樣?

就會發生下個禮拜的時間,比這個禮拜值錢2倍的怪現象。

發現這個怪現象的人趁機進場,使得W2 – 9月期之間的價差縮小至59點,9月期與指數間的逆價差也因此縮小。

逆價差操作策略

當我們看到大幅度逆價差時,有2種策略可以運用

1. 作多期貨 + Sell Call + Buy Put

在同一個履約價Sell Call + Buy Put,等同於期貨空單。

以前面9/2當天的例子來說,開盤時在W2週選Sell Call + Buy Put,收盤虧損117點,但9月期貨多單可獲利177點,合計獲利60點,風險極低。

2. 作多期貨 + Sell Call

上個策略適用在有超過2個天期以上的期貨 & 選擇權價格可供參考的狀況,且風險極低。

若可以忍受較大的風險,或是在非結算日,交易量較大的只有當週及當月,沒有第三個天期輔助判斷時,我們可以省略Buy Put的部分,只做Sell Call,這就是以往曾介紹過的『週週現金流』策略。

以9/2當天的例子來說,開盤時W2週選8050Call 價格61點,若選擇價平的W2週選7900Call 價格136點;

收盤時W2週選8050Call 價格100點,若選擇價平的W2週選7900Call 價格189點,Sell Call的虧損分別為39 / 54 點,

加上9月期貨多單的獲利177點後,合計獲利138 / 123點,均較策略1優,但有下跌風險。

 

這兩個策略都能低風險賺到價差收斂的利潤,至於該選哪一個用,還是得考量自身的風險承受度。

2015年9月3日 星期四

日月光公開收購矽品,該不該參加?

【2015/8/24】日月光宣布公開收購矽品,最高7.79億股,最低1.56億股,收購價45元,收購期間8/24 ~ 9/22。

【2015/8/28】矽品宣布與鴻海策略聯盟,發行8.4億股新股,取得鴻海3.59億股,換股比例2.34 : 1。

從收購案公布至今(9/3),過了一個禮拜,矽品的股價離收購價仍有10%以上的差距,顯示市場對收購能否成功,仍有懷疑。畢竟此時進場的獲利多寡,和收購成功與否息息相關,接下來就從幾個面向來觀察此案。

1. 成案機率

只要參加收購的股數大於1.56億股(5%),本案即成立。

clip_image001(From XQ)

從矽品股權結構觀察,法人 + 董監持股合計約65%,其餘大股東包含勞保、勞退、花旗GDR專戶、國壽……等合計持股約20%,總計較穩定的持股有85%,剩下15%最有可能參與收購應賣。

這個結構代表著,只要1/3的散戶願意將股票賣給日月光,此次收購案就能成立,機率不可謂不高。

2. 利潤下滑風險

本案收購上限為7.79億股(25%),若應賣股數超過上限,則按比例收購。也就是說,若應賣股數達30%,那麼6張應賣的股票,收購結束後就會變成22.5萬元現金與1張股票,投資人必須承擔剩下這張股票的下跌風險,增加報酬不確定性。

從第1點的股權結構可以看出,若外資不參與應賣,則應賣股數超過25%的機率不大。

3. 股權稀釋風險

矽品與鴻海發行新股並互相換股,由於原始股東無法參加此次增資,股東權益將受到影響,下表以2015H1的半年報試算,看影響程度如何。

(百萬元)

換股前

換股後

營業利益

7065

7065

業外收支

282

1646

稅前淨利

7347

8711

稅後淨利

6292

7460

股本

31164

39564

EPS

2.02

1.89

這邊假設營業利益不變,業外收入新增鴻海現金股利13.64億元,有效稅率不變,則上半年EPS將下降約7%,稀釋後本益比約11~12倍,預估殖利率仍達5%以上,對長期投資人(外資)仍具吸引力。

clip_image003(From XQ)

2010~2014年,平均本益比15倍以上。

4. 換股套利

讓我們用長期投資人(外資)的角度來思考,如果我們已經有矽品的股票,想參加收購,卻不希望失去持股,該怎麼做?

假設有100張股票應賣,可得45000 * 1000 = 450萬元現金。

若股票市價40元,4500000 / 40000 = 112.5

只要準備一筆週轉金,就能將100張庫存股票變成112張 + 2萬元現金。

第3點告訴我們,EPS稀釋的程度約7%,若換股後持股增加的程度較大,則有利可圖。

結論

綜合1~4點,我們可以推測,收購案成立的機率極高。而考慮股權稀釋效果後,11~12倍本益比對長期投資人仍具吸引力,因此長期投資人(外資)僅會視市場價格進行換股套利,25%收購上限不易超過。鴻海則為此事件中獲利最大者。

<本文僅分析風險,是否參與此次收購案,請衡量自身資金成本後作決定。>

2015年8月18日 星期二

資金管理2 – Kelly Formula

回到上篇文章中雞排攤老闆的例子,在進貨之前,一定會考慮兩件事:

1. 花多少錢進貨(總風險)

2. 進貨品項(資金分配)

本篇就先從總風險談起

 

在我們交易帳戶中的每一個商品,或是每一組運作中的交易策略,稱作一個部位。

上回已經介紹過,怎麼評估每一個部位的風險,

總風險就是將每個部位的風險加起來就行了。

 

當我們虧損1%時,需要獲利1.01%才能將虧損賺回來;

如果虧損10%,則要獲利11.11%才能賺回來,

虧損越多,回本的機會就越渺茫。

藥品廣告中,有這麼一句話:「先求不傷身體,再講求療效!」

在投資上,我們也要抱持一樣的態度「先求不傷本金,再追求績效!」

要如何不傷本金? 降低總風險就行!

 

至於總風險應該多少才適當,我們可以用這個方法來評估 – Kelly Formula  

Kelly Formula的算式如下:

F = [bp – (1-p)] / b

F代表現有資金應進行下次投注的最佳比例 – 也就是總風險

b為獲勝可得的獲利率 – 也就是 風險 / 報酬 比

p為勝率

clip_image001

上面這個圖,表示在風險 / 報酬 比 = 2.5的情況下,總風險與勝率的關係,縱軸是勝率,橫軸是總風險。

紅色箭頭告訴我們,如果交易賺錢的機率達到40%,最大可忍受的總風險為總資金的18%左右。

一旦知道總風險應佔多少資金比例,就能知道該準備多少錢來經營我們的雞排攤(進行交易)了。

例:

假設交易一口台指期,100點停損,在上述 風險 / 報酬 比 = 2.5;勝率40%的情況下,應該準備多少資金進場交易?

總風險 = 100 * 200 = 20000

20000 / 18% = 111111

=> 如果總資金少於11萬元,就應該立即離場,暫停交易。

Kelly Formula的功能,就是為我們的帳戶畫一條警戒線。

若總風險佔的比例過高,就像抱著一顆不定時炸彈,虧損後就難以回本了。